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  • 【投资思想】行为金融学之过度自信(续)——《科学的角度看投资》系列

    发布日期:2019-10-18 13:54:25



    前言:我们上一篇描述了过度自信的表现,并从生物学、神经学角度解释了过度自信的起源,本篇主要介绍过度自信在投资领域的表现和结果。

    个人投资者的过度自信更多表现为归因偏差,即很容易将股市投资的成功归于自己的正确判断,而把失败归因于客观条件的变化。在归因偏差的引导下,投资者坚信他们掌握了进行投机性交易的必要的信息,因而经常做出非理性的投资,并且在不知不觉中强化了自己过度自信心理。事实上,广大投资者们对于时局的判断简直可以用惨不忍睹来形容。比如根据Morningstar一项研究发现,在2012年大部分美国投资者对于股市看淡,因此他们卖出了自己的股票基金,而买入了大量的债券基金。结果在2013年,美国股市上涨了35%,而美国债市只上涨了0.15%。

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    中国市场也不例外。在2015年5月份的最后一个星期,上海和深圳证券交易所新开户的数量达到了各2百万左右。这个数字是非常高的,因为在2014年,两家交易所平均每周新开户的数量还不到每家10万户。很显然有很多股民被屡屡攀升的股市价格所吸引,渴望在股市中赚到一些快钱。接下来发生的事情恰恰相反,A股股市在2015年6月份达到5166点的高点之后一路下滑到8月份的2927点。可以想见这些在5月份新入股市的投资者承担的损失一定不小。投资者往往会过分相信自己能获得高于平均水平的投资回报率,导致大量盲目交易。同时,投资者的过度自信也使得投资人更倾向于持有高风险投资组合。通过对历次大牛市及熊市的观察,我们发现了一个“标准股民模式”:大量股民往往在牛市中后期进场,开始小心翼翼,赚了一些小钱,很快变得很自信,并在股市最疯狂的时候加大投入。而正如我们一直看到的,股市在疯狂后会迅速下跌,将大部分高位入市的股民深度套牢。其实,没有人做局去欺骗这些股民(虽然市场中存在流氓庄家和糊涂监管者),让他们犯错的根本原因是自己的心理。

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    许多投资者过度自信有能力预测公司的未来成长性,这导致了所谓增长型股票普遍具有高估的倾向。如果令人兴奋的互联网、iPhone、新能源汽车、人工智能等等能够激发大众的想象力,那么投资者通常会推断相关公司会获得成功,因而预测其将有很高的增长率,而且对这种想法所持有的信心比在合理预测的情况下要大得多。而高增长性预测会使增长型股票的估值更高,但这些对未来充满希望的美妙预测常常都会落空。

    这样的例子在金融领域屡见不鲜。例如,当一个热门股,如阿里巴巴,准备上市的时候,所有的新闻媒体都会专注于报道这个事件。记者们的天分在于他们的报道不光局限于那支股票,还有创始人卧薪尝胆,苦尽甘来的奋斗故事。在2014年9月左右,Alibaba的搜索量达到了高峰,那正是Alibaba上市的时候。有时候投资者甚至感觉到自己购买的并不是阿里巴巴的股票,而是一个寄托了自己无限期望的中国梦,就像其创始人马云先生所说的,梦想还是要有的,万一实现了呢?但事实上购买IPO对于投资者来说并不见得是一桩划算的买卖。美国的Ritter教授研究分析了美国1970年到2010年投资上市公司IPO的回报,不管在一年,两年还是三年或者五年之后,投资IPO公司的回报都低于投资同期的类似规模的其他上市公司所能够得到的回报。这其中其实有很多原因,比如IPO是投资银行和私募基金的摇钱树,他们和公司高管有共同的利益和动机,即在IPO上获得一个好价钱。如果大市不好,他们大可以延迟IPO或者甚至取消IPO,等到市场好转以后再回来。这些诸多原因造成了投资者在和公司高管,私募基金和投资银行的博弈中吃尽了各种各样的亏。

    几乎所有的交易者都存在或多或少的过度自信。一个很有趣的现象就是,当股民整天泡在股吧和各种论坛里面时,他可能会提高交易的频率。虽然事实证明这些股吧和论坛中流传的消息和分析基本毫无价值,但在股吧里面大量浏览以后,很多股民都会认为自己掌握了大量新的消息和知识,他觉得应该根据掌握的这些新知识和消息做出新的投资决策,于是,买进、卖出的交易频率被加强了。不幸的是,我们看到的结果是,频繁买进和卖出的行为,其回报率往往还不如那些买卖频率很低的不太关心传闻和信息的股民。

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    行为金融学研究发现,证券投资领域中过度自信和频繁交易是一对孪生兄弟。过度自信造成投资者往往高估自己的能力,对所持观点过高认同,高估投资收益预期值,偏解投资内涵,最终往往造成不必要的频繁交易。这个现象被国内外很多专家学者的研究证实。Brad Barber和Terrance Odean在此领域做了大量研究,他们在1991年至1997年中,研究了38000名投资者的投资行为,将年交易量作为过度自信的指标,发现男性投资者的年交易量比女性投资者的年交易量总体高出20%以上,而投资收益却略低于女性投资者。在另一个研究中,他们取样1991年至1996年中的78 000名投资者,发现年交易量越高的投资者的实际投资收益越低。国内学者研究成果也是大同小异。清华大学经济管理学院的廖理、贺裴菲等2013年的研究显示:高换手率投资者的月超额净收益率比低换手率投资者显著低2.11%,换算成年化超额收益率差额达到25.32%!

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    数据显示,过度自信的投资者在市场中会频繁交易,总体表现为年交易量的放大。但由于过度自信而频繁地进行交易并不能让投资者获得更高的收益。在一系列的研究中,学者们还发现:过度自信的投资者更喜欢冒风险,同时也容易忽略交易成本。这也是其投资收益低于正常水平的两大原因。

    以前常说股市是一个零和游戏,事实上,它是一个负和游戏。投入股市的每一分钱,都要拿出一部分付手续费、交易佣金、印花税,剩下的那一部分,才能成为投资者之间争抢的利润。这样来看,在股市上挣钱是不是太难了一点?所以,想要在股市上挣钱,靠想像是不行的,靠自信是不行的,靠道听途说更是不行的,如果想获得超额收益,务必戒除操盘瘾,理性和科学地投资。

    正如上一篇讲过的,包括过度自信在内的大多数认知偏差是人性固有的弱点,要想克服,光靠自身是很难的,所以,近年来投资领域兴起了一股量化投资热潮。量化投资以数学和统计原理为基础建立各种量化模型,借助计算机等工具实现程序化交易,博取概率上的“胜利”。量化投资天然的纪律性克服了人类自身难以克服的认知偏差,将投资行为引入到更加客观的科学投资领域,帮助我们获取长期稳定的超额收益

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